来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似(shì)标题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三(sān)年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何(hé)商品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的(de)大(dà)小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客(kè)观很(hěn)多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信(xìn)用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映(yìng)的(de)我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然(rán)在(zài)高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存(cún)量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来(lái)看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增(zēng)速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季(j廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思ì)度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被创造出(chū)来，但(dàn)货(huò)币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门的(de)企业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部(bù)门是信(xìn)用和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门创造(zào)的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融(róng)资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资成(chéng)本(běn)来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率(lǜ)已经(jīng)大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们(men)的(de)估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还(hái)的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的(de)工程。

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