文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适(shì)度放(fàng)松或(huò)是(shì)破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了(le)较(jiào)大支持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义)持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的(de)收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件(jiàn)并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的(de)平(píng)均(jūn)水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投资(zī)的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政预算约束(shù)。年初的(de)财政预算草案中制(zhì)定(谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常(cháng)规(guī)财(cái)政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)结(jié)构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的(de)空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到(dào)了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可(kě)能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是(shì)边(biān)际弱(ruò)化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升也(yě)反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政府层面(miàn)的(de)情(qíng)况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预(yù)期(qī)。

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