文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构(gòu)失(shī)血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情(qíng)后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字(zì)楼的(de)空置率上(shàng)升和(hé)租金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业(yè)和科(kē)技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模(mó)、传染性(xìng)还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和(hé)银(yín)行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子(zi)银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的(de)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信(xìn)科(kē)技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司(sī)开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步(bù)脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司(sī)其(qí)实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了(le)e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最大(dà)的(de)因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和(hé)现金流(liú)的水平(píng)明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也(yě)主要(yào)开展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民(mín)、经营稳(wěn)健的(de)银行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能力的(de)大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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