《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的(de)整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明(míng)确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.9572小时是几天，72小时是几天几夜%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的(de)定性(xìng)是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月(72小时是几天，72小时是几天几夜yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年(nián)年初的(de)出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数(shù)据(jù)走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑是(shì)相对(duì)缺(quē)乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷(dài)现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上(shàng)资金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng72小时是几天，72小时是几天几夜)消费品(pǐn)的需求(qiú)修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要受(shòu)上(shàng)年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供(gōng)了(le)布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反弹更(gèng)扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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