文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银(yín)行）和商(shāng)业地(dì)产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们(men)的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大(dà)银(yín)行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危(wēi)机前的(de)不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级市(shì)场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是(shì)地(dì)产的潜在(zài)信(xìn)用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的(de)房地(dì)产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没(méi)有统(tǒng)计对科技(jì)企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危(wēi)机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模(mó)式(shì)。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的(de)互联网(wǎng)公司(sī)，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的(de)利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分(fēn)红(hóng)等(děng)形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外(wài)，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利率的(de)环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本(běn)与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的(de)商(shāng)业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期

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