摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。<池子为什么被封杀/strong>关(guān)注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社融和(hé)贷款实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的平均值(zhí)2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提(tí)前(qián)批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较(jià池子为什么被封杀o)好。接下来重点关注(zhù)居民融(róng)资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程(chéng)度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应(yīng)部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数(shù)据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可(kě)能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数(shù)据(jù)发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及预(yù)期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融(róng)和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定(dìng)程度的(de)预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的(de)担忧，部分(fēn)资(zī)金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于(yú)预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银(yín)行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。