来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的(de)文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球(qiú)大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的(de)一部分而已，它主要包曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道的(d曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗e)投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了(le)负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了(le)购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们(men)可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民(mín)从银(yín)行借(jiè)1万元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账户也会(huì)同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月(yuè)社融的同(tóng)比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫(yì)情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个(gè)过(曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗guò)程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大幅增(zēng)加(jiā)，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货币在(zài)经济(jì)中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的(de)结构(gòu)也(yě)能够(gòu)看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们(men)无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流(liú)通速(sù)度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性的(de)工程。

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