核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内(nèi)部(bù)分化明显，行业(yè)和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格(gé)局未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品(pǐn)种。怎么(me)理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种风(fēng)格并不(bù)明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居(jū)前(qián)，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数(shù)中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市(shì外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显的(de)上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行(xíng)情往往(wǎng)不(bù)存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-2外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗2/12期间最(zuì)大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模(mó)型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人工智能(néng)逐步(bù)落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行(xíng)情(qíng)持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主要来自(zì)低(dī)估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此(cǐ)背(bèi)景下中(zhōng)特(tè)估(gū)相(xiāng)关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决(jué)定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春(chūn)天(tiān)到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增(zēng)持可(kě)能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的(de)重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目前(qián)政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续(xù)关(guān)注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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