“现在(zài)的(de)房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移(yí)。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再往下的(de)空(kōng)间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的(de)情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的(de)销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出(chū)现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别)。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股(gǔ)价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业内(n谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别èi)最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这(zhè)些都是(shì)我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发(fā)展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观(guān)的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企进行谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的(de)净(jìng)借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很多(duō)弹药(yào)，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或(huò)者说(shuō)看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民(mín)营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是，华(huá)润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的(de)同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成(chéng)本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季(jì)报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了(le)扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润(rùn)5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构(gòu)的(de)集中调研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节(jié)与上游材(cái)料(liào)端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对看好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美(měi)国过(guò)去(qù)的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产产业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》对下(xià)游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它(tā)们(men)分(fēn)别是(shì)富(fù)安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一(yī)季度(dù)报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报(bào)的十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看(kàn)，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还有金地(dì)集(jí)团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持(chí)股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居类标(biāo)的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部(bù)三只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股也越来越被机(jī)构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的(de)大多(duō)在香港上市，如何选择(zé)成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公(gōng)募(mù)基金经(jīng)理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服(fú)务(wù)不(bù)是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是(shì)市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务为例(lì)，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司(sī)能(néng)在业(yè)内做到到(dào)期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进(jìn)一(yī)步强调。

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