核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除(chú)了(le)这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分(fēn)析(xī)市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成(chéng)长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前(qián)期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而(ér)基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年1太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询0月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数(shù)字(zì)经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出(chū)标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩(jì)增(zēng)速开始(shǐ)回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计(jì)23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维(wéi)度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初(chū)期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初(chū)期基本(běn)面还(hái)不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能(néng)够有业绩落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全(quán)年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全(quán)和数(shù)字基(jī)建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模(mó)复(fù)合(hé)增速(sù)将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日(rì)本式资(zī)产负(fù)债表衰退-202305太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询07》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药(yào)净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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