平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社(sh厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积è)融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经济的支持(chí)还(hái)是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应(yīng)足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需(xū)通过(guò)财政(zhèng)加力(lì)、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融(róng)资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具(jù)（第(dì)二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融(róng)资的总体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地(dì)方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同(tóng)比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求(qiú)火热(rè)，居民厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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