核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和不朽的意思弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济(jì)复(fù)苏(sū)的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.7不朽的意思0万亿元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠(qú)道在经(jīng)过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期(qī)的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速(sù)连(lián)续回(huí)升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷(dài)连续(xù)3个(gè)月大超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随(suí)着4月新(xīn)增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的(de)力度依(yī)赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完(wán)全(quán)依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资(zī)持续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服(fú)务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决(jué)于(yú)收入预期(qī)和负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的(de)青年群(qún)体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持(chí)续流(liú)向(xiàng)居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业(yè)部(bù)门的(de)回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连(lián)续(xù)回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强(qiáng)的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达(dá)了次年(nián)的部分(fēn)专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节(jié)奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动(dòng)均(jūn)值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将(jiāng)进一(yī)步(bù)增(zēng)强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分往年(nián)财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续(xù)改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的(de)短板(bǎn)，引导其(qí)合(hé)理改善预(yù)期是(shì)社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民(mín)存款持续保持(chí)较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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