来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低(dī)迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的商品，没(méi)有传(chuán)统意(yì)义(yì)上的现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对(duì)于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而2023年石油会暴涨吗，今日油价格表这(zhè)些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的(de)现金，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的(de)流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样(yàng)可以(yǐ)更加全面的(de)统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它货(huò)币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì2023年石油会暴涨吗，今日油价格表)的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增(zēng)速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的(de)统(tǒng)计存(cún)在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的(de)数据(jù)来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西(xī)，而(ér)另一(yī)个居(jū)民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述(shù)货(huò)币的(de)创造(zào)就(jiù)会(huì)客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际(jì)经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也(yě)不(bù)低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存(cún)量(liàng)货币在经济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依(yī)然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间(jiān)，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)明显降低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最新数据(jù)测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创(chuàng)造出来(lái)，但(dàn)货币没(méi)有在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察(chá)出(chū)来。从(cóng)一季度(dù)统(tǒng)计局居民(mín)收支调查(chá)数据(jù)看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　2023年石油会暴涨吗，今日油价格表lt="宽松未通胀，钱都去(qù)哪了？（海通宏(hóng)观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417129.png">

　　从信用扩张的(de)结(jié)构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节(jié)月(yuè)份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高(gāo)的(de)时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投放的结(jié)构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部(bù)门(mén)债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流(liú)通速(sù)度(dù)没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货(huò)币数量方程出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金(jīn)，投资(zī)的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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