平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)较去年同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额(é)数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经济的(de)支持还是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速(sù)持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数(shù)效应(yīng)，以(yǐ)及今年(nián)一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业(yè)直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票(piào)融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余(yú)批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，且提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发(fā)行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发(fā)出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张(谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗zhāng)的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规(guī)模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前偿还房(f谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗áng)贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现(xiàn)了(le)下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重大(dà)项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较(谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗jiào)快衰减。

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