文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上(shàng裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机(jī)构间流(liú)动性分层(céng)现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利(lì)率水平合适，在追求经济(jì)提(tí)振的同时(shí)，也(yě)注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市(shì)场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银(yín)行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计(jì)信贷增裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗速较一(yī)季度(dù)将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一(yī)个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市(shì)场(chǎng)上对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月内资(zī)金(jīn)价(jià)格上(shàng)行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对(duì)于(yú)债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投资者裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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