分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合我们(men)预(yù)期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难(nán)大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期，对于(yú)政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等领(lǐng)域(yù)是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年(nián)报(bào)业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行(xíng)英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票(piào)据(jù)-同存(cún)利(lì)差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对较(jiào)弱，此观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基(jī)数或(huò)使得(dé)居(jū)民贷款多(duō)月仍英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表有一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行(xíng)间体系(xì)流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融(róng)增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来(lái)的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数(shù)上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现(xiàn)金流直(zhí)接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流(liú)入(rù)理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观(guān)察(chá)，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度(dù)在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的(de)判(pàn)断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及失业(yè)压(yā)力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文(wén)字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

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