来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易(yì)其他人生产的(de)商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流(liú)动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更加全面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选择(zé)购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融(róng)的(de)数据来(lái)观察(chá)货币的(de)创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个(gè)宏观(guān)问题(tí)，从简(jiǎn)单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％龙有几个爪 龙有两个根吗pan style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>龙有几个爪 龙有两个根吗，即整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在龙有几个爪 龙有两个根吗高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货(huò)币(bì)存量大(dà)幅增加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明(míng)实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度(dù)已经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏(piān)低(dī)的状况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住(zhù)货(huò)币的(de)存量，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私(sī)人部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民(mín)部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，要提(tí)升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对(duì)于(yú)未来的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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