“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像(xiàng)过去(qù)十(shí)年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度从(cóng)板块向单个标(biāo)的(de)转移。上海(hǎi)利(lì)檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都(dōu)已经(jīng)双杀到(dào)了(le)最(zuì)底(dǐ)部，而且(qiě)是(shì)反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出(chū)现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产的(de)开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是(shì)那(nà)些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我们看重的一(yī)家房(fáng)企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控(kòng)股(gǔ)等国(guó)央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀不难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上(shàng)完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度(dù)的张(zhāng)弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的(de)一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)进(jìn)行举例，它(tā)从201函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀8年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在(zài)一(yī)线城(chéng)市进行大(dà)举(jǔ)拿(ná)地，净负(fù)债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集(jí)中在(zài)强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度(dù)让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出(chū)手(shǒu)的章(zhāng)法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是(shì)否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地(dì)产行业的(de)复苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹(chóu)。如(rú)国(guó)央企的(de)融资成(chéng)本更低(dī)，融(róng)资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不(bù)意(yì)味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资(zī)产管(guǎn)理有限(xiàn)公司(sī)就长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时(shí)间，房地(dì)产(chǎn)市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报(bào)，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系(xì)密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的(de)中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业(yè)管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这(zhè)一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下(xià)游(yóu)细(xì)分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别(bié)是前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地(dì)集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居(jū)板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一度沉(chén)寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两(liǎng)只(zhǐ)公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基(jī)金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服(fú)务(wù)不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服(fú)务为例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做(zuò)到产品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服(fú)务(wù)没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难(nán)度是(shì)非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的(de)服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步(bù)强调。

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