文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几(jǐ)家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的(de)问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级(jí)风险资本(běn)充足率从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户(hù)的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业深度(dù)结合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置问题最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是(shì)股(gǔ)权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠的(de)盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速(sù)公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际(jì)盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不(bù)上真正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了(le)高水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导sdt>

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流(liú)的水平明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科(kē)技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下(xià)破产概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的(de)商业(yè)模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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