分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突(tū)出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据(j杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字ù)融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷(dài)相对(duì)较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回(huí)落(luò)对应的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持(chí)合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公(gōng)积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融(róng)资(zī)合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降(jiàng)规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构(gòu)中同比少增杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用(yòng)债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储(chǔ)蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期(qī)存(cún)款，推(tuī)升(shēng)M1增速(sù)，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由(yóu)于季节性(xìng)，这与银(yín)行季(jì)末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存(cún)款的(de)季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健的货(huò)币政策要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策(cè)工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化(huà)的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模(mó)板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字