摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看(kàn)，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资(zī)的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的(de)平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物(wù)价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了(le)居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚未函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀发(fā)布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市(shì)而(ér)言，以下(xià)信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的(de)预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了(le)预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先(xiān)下后上(shàng)，可(kě)能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强(qiáng)的时(shí)段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能(néng)更多(duō)依(yī)赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流(liú)动性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性(xìng)投(tóu)放少于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀