文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而(ér)进(jìn)一步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认(rèn)为主要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的(de)期(qī)限利差(chà)也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而(ér)4月(yuè)通常是(shì)缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行间(jiān)流(liú)动性带来了(le)一定的(de)压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思金较(jiào)为拥(yōng)挤可能(néng)会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思度(dù)增加。此外投资者对(duì)货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于(yú)债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及(jí)预期；经济复苏(sū)节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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