《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者(zhě)更(gèng)喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大(dà)会(huì)在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的(de)可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基(jī)调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未(wèi)来预(yù)期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言(yán)市场也(yě)有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的(de)时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要(yào)。我们(men)去年底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居(jū)等(děng)等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才(cái)、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人(rén)力资(zī)源(yuán)拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确定性的七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思制约(yuē)下，如何让当(dāng)前(qián)每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的(de)角度理解(jiě)人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的(de)是什么样的(de)经济(jì)形势等，投(tóu)资者希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题(tí)的(de)程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一(yī)个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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