平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配(pèHBC路由器能用WiFi吗i)。一季度(dù)美国(guó)机(jī)动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上(shàng)修(xiū)时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平(píng)均利率预期(qī)为由前(qián)一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能(néng)源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重要(yào)的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结(jié)构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入(rù)和(hé)财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际(jì)收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参(cān)考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年(nián)下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0HBC路由器能用WiFi吗.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)需(xū)求(qiú)走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消HBC路由器能用WiFi吗费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机(jī)动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了(le)美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国(guó)需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧银(yín)行危(wēi)机而下(xià)挫(cuò)的国际(jì)油(yóu)价(jià)。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等。

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