主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速(sù)积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续(xù)改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全(quán)年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今年(nián)未再新增更大(dà)力(lì)度(dù)的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用(yòng)对于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děn虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么g)均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临(lín)的是(shì)营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和(hé)的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金(jīn)属(shǔ)制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么今(jīn)年目前降费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一(yī)是(shì)居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年(nián)经济(jì)内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申(shēn)万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜(shèng)

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