平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或(huò)在(zài)下(xià)半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)可(kě)能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价(jià)格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉(lā)动回落0.德国对中国友好吗，德国对中国怎么样2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预(yù)期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关(guān)注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或(huò)发(fā)生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增(zēn德国对中国友好吗，德国对中国怎么样g)长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际(jì)供应(yīng)链继续(xù)修复，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数(shù)量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气(qì)可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 德国对中国友好吗，德国对中国怎么样