《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名报定(dìng)价，短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资(zī)机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价(jià)国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息(xī)都没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会服务、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期次数(shù)最多(duō)的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大(dà)家对(duì)出口进行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分(fēn)析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间(jiān)的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是(shì)社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的(de)节奏来看，一(yī)季(jì)度社融(róng)信贷提(tí)前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释(shì)放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没有(yǒu)明(mín你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名g)显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时(shí)间(jiān)新(xīn)闻报道的居民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现(xiàn)了(le)明显的回流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实(shí)物(wù)投(tóu)资还(hái)是金(jīn)融(róng)投资，居民部门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足(zú)，进而(ér)价格维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的(de)需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面(miàn)的(de)分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加(jiā)大(dà)。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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