《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语笑突然当一痴打一成语(bā)菲(fēi)特的(de)老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而(ér)是(shì)在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难(nán)用清晰(xī)的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联(lián)储依(yī)然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预(yù)期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定修(xiū)复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这(zhè)两条我们(men)看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了(le)一(yī)季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但核心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当前(qián)盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)之(zhī)外其他(tā)业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会(huì)议(yì)密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经委会议和(hé)国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来一(yī)段时间的(de)政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资(zī)生产拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资(zī)源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和(hé)劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障(zhàng)下的(de)主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人(rén)工(gōng)智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步(bù)面(miàn)临的(de)是什么样的(de)经济(jì)形(xíng)势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化(huà)、高端化(huà)与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(d有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语ěng)实(shí)务领域(yù)经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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