分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、佛系心态是什么意思1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤佛系心态是什么意思其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单(dān)利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落(luò)对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一(yī)定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月(yuè)非银(yín)贷(dài)款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自(zì)公(gōng)积(jī)金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也(yě)是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社(shè)融结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目(mù)：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低(dī)位、企(qǐ)业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分佛系心态是什么意思点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了去年(nián)底中央经济(jì)工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计(jì)信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下(xià)，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

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