银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是(shì)相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与(yǔ)很(hěn)低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其(qí)他类似考核的机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持仓比例(lì)是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他(tā)投(tóu)资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的(de)时(shí)候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很(hěn)可能(néng)是(shì)青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然(rán)是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大(dà)行(xíng)承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差(chà)显著(zhù)回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个(gè)合(hé)理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告(gào)，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的(de)推荐。具体(tǐ日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗)投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们(men)的研(yán)究报告。

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