主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名(míng)义营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价(jià)下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本(běn)压(yā)力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。3娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星rong>月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之今(jīn)年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等(děng)对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况(kuàng)娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星。相较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的(de)营业(yè)收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游(yóu)价格(gé)回落导致上游(yóu)利(lì)润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面临(lín)的是(shì)营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持(chí)续一年的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节(jié)选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本(běn)与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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