文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类(lèi)市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动(dòn53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌g)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财(cái)政预(yù)算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二(èr)者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来城投(tóu)平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升(shēng)反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的基53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企(qǐ)融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一(yī)段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资(zī)的(de)增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速(sù)，说(shuō)明实体经(jīng)济(jì)中可供投(tóu)资的(de)机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的(de)刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺(cì)激相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房(fáng)地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有(yǒu)一定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的(de)政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了(le)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开(kāi)始，房地(dì)产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市(shì)二(èr)手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较(jiào)高(gāo)水平(píng)，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入(rù)和(hé)信心的(de)下滑，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策(cè)性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存(cún)额度，进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年(nián)一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提(tí)升额(é)度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的(de)化解是(shì)今年(nián)政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出(chū)了(le)地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为(wèi)企业(yè)部门的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

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