“现在的房地产很(hěn)难再出(chū)现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的(de)愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不(bù)大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了(le)半(bàn)天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房(fáng)地产(chǎn)的开发资(zī)金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的(de)主要(yào)资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗企能(néng)从(cóng)银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行(xíng)业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资(zī)背景的(de)房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的(de)一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不(bù)多。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等(děng)国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色(sè)的(de)国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全健(jiàn)康的(de)仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的(de)净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市(shì)。像这(zhè)类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二(èr)线和二(èr)线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的(de)扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于(yú)快速(sù)了。

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏(sū)速度(dù)并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制了公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企(qǐ)，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民(mín)营(yíng)房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社保基(jī)金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密(mì)切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的(de)土(tǔ)储补(bǔ)充同样(yàng)较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表(biǎo)示，公(gōng)司于(yú)5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材(cái)料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器(qì)、物业管理、家(ji空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗ā)居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是(shì)富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的(de)两(liǎng)只基(jī)金都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和(hé)广发安宏回(huí)报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗业股也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个(gè)高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每(měi)年(nián)到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期(qī)还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人(rén)员成本的(de)年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它(tā)的(de)定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的(de)。”他进一步强调。

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