“现在的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投(tóu)资(zī)者的关注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还(hái)是估(gū)值，房地(dì)产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了(le)半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的民营房企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”。而具体到(dào)如(rú)何(hé)挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了(le)很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城(chéng)市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的(de)两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来(lái)衡(héng)量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净(jìng)负债率要(yào)求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高(gāo)到一个比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债(zhài)率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然(rán)就具有(yǒu)天然(rán)优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在(zài)一(yī)定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻(fān)了(le)超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于(yú)5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了(le)信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰(shì)等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的(de)公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业(yè)收(shōu)入(rù)约6手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东(dōng)的(de)净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十(shí)大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年(nián)内表现最好(hǎo)的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他(tā)管理的(de)广发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业(yè)服(fú)务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物(wù)业公司很容(róng)易一(yī)开始(手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州shǐ)是挣(zhēng)钱的(de)，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本(běn)的(de)年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价难(nán)度(dù)是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业(yè)内做(zuò)到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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