王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关注度(dù)并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸(xī)引大家(jiā)来关注时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行(xíng)股(gǔ)却(què)自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存(cún)在(zài)，导致(zhì)市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公募基金为代(dài)表的(de)机构投资(zī)者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们(men)不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低(dī)，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能(néng)是卖(mài)出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来　　而决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入(rù)大(dà)行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率的(de)银行股。而(ér)他们(men)的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格(gé)局(jú)。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局(jú)造(zào)成(chéng)了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一(yī)些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从(cóng)过去(qù)三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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