文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题(tí)，如(rú)果一(yī)定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现他(tā)们的(de)问题(tí)其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银(yín)行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问(wèn)题(tí)出在(zài)负债端(duān)，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失(shī)血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题毁掉一个老师最好的办法tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBC毁掉一个老师最好的办法F02FAB480">。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企(qǐ)业(yè)深度(dù)结合(hé)的(de)这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个(gè)受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和科(kē)技(jì)公(gōng)司(sī)就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是(shì)小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不(bù)会(huì)带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国(guó)的(de)信(xìn)息高速(sù)公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目(mù)追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司(sī)其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司(sī)，大(dà)量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技(jì)股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能(néng)产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大(dà)大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的(de)大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期

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