王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观(guān)。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历(lì)过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么(me)只能(néng)从资(zī)金面去(qù)猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味(w引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写èi)着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什(shén)么(me)样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资(zī)者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核(hé)的机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银(yín)行指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是(shì)人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买(mǎi)入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的(de)资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量(liàng)还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低的(de)时(shí)候(hòu)，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息(xī)率的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银(yín)行业的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承(chéng)担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的(de)增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一些原来从事(shì)小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报(bào)告。

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