文(wén)丨明(míng)明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计(jì)短期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结(jié)束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利(lì)差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同(tóng)时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配的前(qiá其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义n)提下，货币工具(jù)力(lì)度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的(de)具体操(cāo)作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能(néng)对(duì)银(yín)行间流(liú)动(dòng)性带来了一定的压(yā)力。此外，参(cān)考近(jìn)期票(piào)据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质(zhì)押(yā)式(shì)回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此外投资(zī)者对(duì)货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义)支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流(liú)动(dòng)性过(guò)快(kuài)收紧。

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