文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适(shì)度放松(sōng)或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成(chéng)本，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前(qián)，居(jū)民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(n五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方ián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础(chǔ)下(xià)，债务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年(nián)疫情的(de)冲击(jī)之(zhī)后，企业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求(qiú)偏(piān)弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复(fù)，最近两年(nián)民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收(shōu)入的(de)信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门<五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方/p>

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两(liǎng)个相对(duì)特殊的案(àn)例，但(dàn)都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的(de)中央政(zhèng)治局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个(gè)非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调(diào)整财(cái)政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市(shì)二手房价格(gé)同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的(de)空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使得(dé)消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则(zé)分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多(duō)结(jié)存额(é)度，进一(yī)步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额(é)度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及(jí)加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在(zài)即将公布(bù)的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数(shù)据(jù)中可(kě)能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计(jì)将会(huì)是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投(tóu)化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也反映出了(le)地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更(gèng)为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的(de)杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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