核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风(fēng)格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者(zhě)以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下(xià)跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看(kàn)价值(zhí)板块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则年初以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨幅居(jū)前(qián)的科(kē)技(jì)行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不(bù)同风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的(de)催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不(bù)存在(zài)特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的(de)情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务(wù)院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则达64％、数字经(jīng)济(jì)指数(shù)为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高(gāo)度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利(lì)仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二(èr)季度(dù)市场(chǎng)可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示(shì)当(dāng)前(qián)基本面恢(huī)复(fù)尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融(róng)数(shù)据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要(yào)一个过(guò)程，未(wèi)来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石(shí)是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策(cè)和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流(liú)通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全和数(shù)字(zì)基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国(guó)体制(zhì)支持的(de)部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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