“现在(zài)的房(fáng)地(dì)产很难再出现(xiàn)像过(guò)去(qù)十年(nián)的系(xì)统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的(de)愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了(le)半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房企(qǐ)能从银行(xíng)拿(ná)到(dào)钱，其实(shí)主要还是(shì)那些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融(róng)资等各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本(běn)市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民(mín)营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)则向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一(yī)点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业(yè)内最(zuì)低的(de)；这些都是(shì)我们看重的一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企(qǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特色的(de)国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快(kuài)速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外(wài)一(yī)半也主要(yào)集(jí)中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快(kuài)速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不(bù)得高于(yú)100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时(shí)，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍(réng)有少数(shù)民营房(fáng)企同(tóng)样受到(dào)机构(gòu)的(de)青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银(五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗yín)行股份有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回(huí)报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期(qī)持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团仍是表现出(chū)较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持续(xù)增长(zhǎng)，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的(de)营(yíng)收比(bǐ)重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排(pái)名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器(qì)、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产(chǎn)开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美(měi)国(guó)过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在(zài)月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司股东(dōng)的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的(de)明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在(zài)管的(de)产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地(dì)集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了(le)持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成为他(tā)的独(dú)门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择(zé)成为难(nán)题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募基(jī)金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的(de)，每年到(dào)期的合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物(wù)业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调。

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