文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中(zhōng)概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业(yè)融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　一滴水多少ml 一滴水多少克ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技(jì)股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的(de)快速发(fā)展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场，资本市(shì)场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入(rù)创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企业(yè)还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　一滴水多少ml 一滴水多少克第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业(yè)，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现金流(liú)的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利率的(de)环境下破产概(gài)率(lǜ)大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资(zī)本与科(kē)创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期(qī)的(de)回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预(yù)期

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