《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们(men)提出(chū)了5月(yuè)是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个大的(de)背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未(wèi)必(bì)是(shì)历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的(de)不(bù)同(tóng)。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出(chū)台(tái)的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等(děng)表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预(yù)期(qī)卖现实(shí)的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心(xīn)问题(tí)在于(yú)当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们(men)看(kàn)到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继(jì)召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融(róng)合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对(duì)立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个(gè)提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要(yào)协(xié)调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最(zuì)高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资(zī)本(běn)和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的(de)非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确(què)定性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如何让当(dāng)前(qián)每(měi)个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资(zī)源的(de)差(chà)距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是(shì)战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大(dà)会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022南开(kāi)大学经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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