“现在(zài)的房地产(chǎn)很(hěn)难再(zài)出(chū)现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注(zhù)度从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无(wú)论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足(zú)以下(xià)三(sān)个(gè)基(jī)准(zhǔn)：有大(dà)的国(guó)资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是(shì)那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会(huì)特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低(dī)的；建安(ān)成本(běn)是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房(fáng)企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色(sè)的(de)国央企房企，其(qí)财(cái)务(wù)指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的(de)扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如(rú)何(hé)来衡量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿(ná)地较积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集(jí)团等房企(qǐ)在(zài)践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)拙荆是什么意思，拙荆是什么意思想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但(dàn)这也(yě)并不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民(mín)营房(fáng)企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通股东(拙荆是什么意思，拙荆是什么意思dōng)中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长城(chéng)中国回(huí)报(bào)灵(líng)活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司(sī)就长期(qī)持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年(nián)时间，房地(dì)产(chǎn)市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布(bù)的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的(de)持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的(de)较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示(shì)，公司(sī)于(yú)5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地(dì)产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求(qiú)也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的(de)数据充分说明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相关的(de)行业(yè)，例(lì)如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中(zhōng)相关赛(sài)道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特(tè)别(bié)是前(qián)者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安(ān)娜主(zhǔ)要从(cóng)事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司(sī)一季报的十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力(lì)价(jià)值(zhí)、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业(yè)链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的(de)是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还(hái)是(shì)归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌(pái)橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期(qī)的合同里(lǐ)提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价(jià)的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么(me)满意(yì)，能做(zuò)到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率拙荆是什么意思，拙荆是什么意思比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务(wù)是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调。

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