分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报(bào)业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳健，边(biān)际增量或(huò)来(lái)自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融(róng)资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融资(zī)993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业(yè)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济(jì)改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难(nán)大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于(yú)季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息(xī)差压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾向于(yú)在(zài)年(nián)初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了(le)去年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策的结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)两(liǎng)项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及失业(yè)压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机会(huì)，货币政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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