王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并(bìng)不(bù)是第(dì)一次发(fā)生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时(shí)，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实(shí)质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一(yī)些资金的成(chéng)本，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买入(rù)，0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号把底部给(gěi)买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为代(dài)表的(de)机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们(men)的(de)任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降(jiàng)的(de)，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票(piào)的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个(gè)重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近(jìn)期市(shì)场利率(lǜ)较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们(men)的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低(dī)的时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资金买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了(le)过去(qù)半(bàn)年的(de)银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行业(yè)的经(jīng)营层(céng)面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服(fú)务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利(lì)率，而(ér)是要求(qiú)“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一(yī)定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接(jiē)近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息股票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是(shì)证券研(yán)究(jiū)报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅(jǐn)为举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的(de)推(tuī)荐。具(jù)体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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