《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市(shì)场(chǎng)的(de)整体观点是(shì)大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时(shí)我们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家，虽然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确(què)的(de)方向性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等(děng)行业(yè)处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分地(dì)融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期(qī)的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完(wán)全(quán)统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无(wú)论是对实(shí)物投(tóu)资(zī)还是金融(róng)投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位，这反(fǎn)映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年(nián)同期基(jī)数(shù)较高(gāo)影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难(nán)回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本(běn)面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察(chá)各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的(de)数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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