文：天(tiān)风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问(wèn)题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一个(gè)篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题(tí)出在(zài)负(fù)债端(duān)，这并不是(shì)他(tā)自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一(yī)般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构失血的同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题(tí)不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突(tū)出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地(dì)产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会(huì)带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和(hé)贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企业(yè)的(de)贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的(de)比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的(de)广泛财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的(de)快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实(shí)际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联(lián)网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最大的(de)因(yīn)特网服务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多(duō)广告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云(yún)业务收入创造了(le)高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在(zài)向市场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明(míng)显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流(liú)表现上(shàng)显(xiǎn)著强于(yú)科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业(yè)务(wù)也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破(pò)产(chǎn)概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的(de)富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大(dà)多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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