来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位(wèi)，近期也(yě)引发了(le)通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高(gāo)的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们(men)首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题(tí)中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的(de)商(shāng)品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要(yào)差一(yī)些，但依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期(qī)存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和(hé)企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益(yì)在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)更(gèng)多转回(huí)了购买银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的(de)货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货(huò)币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将200结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音0元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货(huò)币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速(sù)度其实也(yě)不(bù)低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看货币(bì)的存(cún)量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的(de)时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存(cún)量大幅(fú)增加，而随(suí)着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心(xīn)和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情期(qī)间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用(yòng)和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造的货币量处(chù)于(yú)低(dī)位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一(yī)方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的(de)估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资(zī)产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报(bào)率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了(le)，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个(gè)系(xì)统性(xìng)的(de)工程。

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