文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计(jì)短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的(de)同(tóng)时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动性带来了(le)一(yī)定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近(jìn)期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流出，因(yīn)此向(xiàng)同业(yè)融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个(gè)月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积(jī)极(jí)的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗ong>▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中(zhōng)支(zhī)出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于(yú)债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或(huò)延(yán)续(xù)政策(cè)与基本面(miàn)预期(qī)交易(yì)，预(yù)计(jì)利(lì)率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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